经济回暖是否意味着废弃物并购市场转冷？

过去五年，废弃物与回收行业的投资市场表现亮眼。整合步伐持续强劲，担忧宏观经济不确定性的投资者日益将资金投入该行业，以锁定相对安全的回报，这一趋势也推高了资产估值。

然而，形势可能正在发生变化。2025年第三季度，咨询公司Houlihan Lokey记录显示，环保服务同业群体的表现略逊于大盘，原因是投资者表现出转向风险更高投资的意愿。该公司报告称，这进一步印证了该行业的逆周期属性。

“在宏观波动加剧时期，该行业表现优异；而当市场趋于稳定、风险偏好上升时，它可能跑输大盘。”Houlihan Lokey董事总经理Jordan Mendel在接受采访时表示。

2025年经历了一系列经济冲击，包括唐纳德·特朗普总统就职及其宣布关税政策，但到年底市场开始企稳。随着通胀降温，利率略有下降，专家预测这一趋势将在2026年延续，显示市场正走向正常化。

这可能促使部分看涨投资者今年将目光投向废弃物与回收行业之外，寻找更具增长潜力的领域。

过去十年，基础设施资产整体以及废弃物与回收行业尤其受到投资者“发现”，Sidley Austin专注并购与私募股权的合伙人Elazar Guttman表示。

“有些行业会经历从热门、性感到人人追捧的周期，也会退潮。”Guttman说。

但废弃物与回收行业仍有许多吸引投资的亮点，包括大型上市废弃物公司在股息上的现金支出，Mendel补充道。“它仍是一个非常安全的投资场所。”他说。

交易量在2020年激增，此后一直保持在2019年水平之上。行业的持续成熟意味着今年交易动态将发生变化，但Guttman认为，随着最初的光环褪去，投资者不会离开。

“一旦你意识到某个行业能提供安全回报，我预计人们会留下来。”Guttman说。

今日的买方与卖方

2026年预计将是并购活动又一个健康的年份，尽管典型买卖双方的特征正在改变。

行业并购热潮始于新冠疫情爆发后。部分中小型公司的所有者“在疫情后感到疲惫，决定出售”，Comerica Bank负责能源、可再生能源和废弃物的执行副总裁Joe Ursuy在邮件中表示。当时由于利率较低，买家非常乐意达成交易。

中国自2018年起实施的“国门利剑”政策切断了美国混合塑料的主要出口目的地，也引发了市场长达多年的重新洗牌，企业纷纷努力降低由此带来的大宗商品价格逆风影响。

但受这些外部力量严重冲击的所有者如今已基本完成出售。回收商已重组合同，将大宗商品风险转移给承包商或供应商，转而依赖更稳定的处理费。许多运输公司也通过新定价合同吸收了高通胀的影响。

如今的卖方比过去规模更大、知识更丰富，金融咨询公司Plante Moran Wealth Management合伙人David Stahl表示。他指出，废弃物公司并购市场的日益成熟使企业主更了解如何在出售前发展和构建业务。

此外，过去五年特有的市场压力，如劳动力挑战、供应链中断和监管变化，也使这些所有者急于寻找买家。

“许多人目睹同行和竞争对手完成大规模退出，并实现显著的生活方式转变，”Stahl在邮件中说，“运营疲劳与‘更绿牧场’的心理吸引相结合，正促使更多所有者探索出售。”。

Houlihan Lokey的Mendel表示，废弃物巨头“几乎总是”会收购传统废弃物和回收资产，尤其是那些服务于竞争性市场且规模低于一定水平的公司。但他指出，运输或回收公司规模越大，上市公司可能越因担心反垄断审查而退缩，这为基础设施基金或其他私人投资者提供了竞争性报价的机会。

与此同时，首次寻求投资该行业的私人基金数量持续增长。

“来自发起人对新交易的竞争应会持续加剧。”Mendel说。

当前并购市场最大的赢家之一是环境服务企业——那些提供传统城市固体废弃物以外服务的公司。此类交易今年可能继续增加。

上市公司与私人投资者一样，通过并购进入废弃物细分领域以实现业务多元化。Veolia北美最近宣布了一项交易，收购Enviri旗下Clean Earth业务，预计今年晚些时候完成。其他上市公司也各自布局独特废弃物领域，如WM收购医疗废弃物公司Stericycle、Republic Services收购工业废弃物公司U.S. Ecology，以及Waste Connections聚焦能源废弃物。

自这些重磅交易以来，环境服务领域的交易量保持稳定。Republic近年来收购了多家公司，包括工业废弃物和废水服务平台Shamrock Environmental。与此同时，GFL Environmental去年将其环境服务部门多数股权剥离，并计划加速收购。

但专业废弃物公司的归宿可能高度依赖每家公司具体情况。Mendel指出，大型轮胎回收公司Liberty Tire被基础设施投资者I Squared Capital从另一私人投资者手中收购，该交易于12月完成。这家企业之所以获得更多基础设施基金的竞争性报价，部分原因在于其能提供的协同效应与一些大型上市公司的战略不符。

“这很大程度上取决于企业所服务的具体废弃物类别，”Mendel说，“在专业废弃物方面，情况更为微妙。”

专家还认为环境服务领域仍有大量整合空间。Brown Gibbons Lang & Co.联席CEO Effram Kaplan表示，他看到此类公司广泛获得有吸引力的交易报价。

他还指出，2026年市场企稳加上利率下降，可能为更多企业解锁交易机会，尤其是企业价值低于25亿美元的公司。

“我们预计2026年……交易范围将扩大，或交易量将超过以往。”Kaplan说。

持续持有

尽管资产预计将继续以高频率易手，但专家也看到越来越多交易中公司并未易主。

延续工具（continuation vehicles）正在兴起——这类交易中，公司仍由私募股权所有，但获得投资者的新资本注入。Kinderhook Industries以一笔10亿美元延续交易开启新年，该交易由Goldman Sachs Alternatives和Apollo S3管理的基金支持，涉及将现有投资组合公司Cards Recycling、Live Oak Environmental和EcoSouth Services合并为新的Ecowaste Solutions平台。去年，Heartwood Partners也为其The Amlon Group执行了延续工具。

Kaplan表示，更多类似交易可能正在酝酿。私人所有者可能看到长期持续发展其废弃物公司的清晰路径，但其投资伙伴可能有较短的流动性需求，倾向于套现。

延续工具是满足这一需求的一种解决方案，通过引入新的有限合伙人，让希望出售股份的投资者退出，同时允许普通合伙人继续长期持有业务。

“他们宁愿持有自己知道如何修复或增长的东西，也不愿寻找新目标。”Kaplan说，“为什么不继续持有现有资产，持续建设、增长并为股东创造股息，而非直接出售呢？”

这种态度可能导致更大规模的私营公司出现。William Blair研究分析师Trevor Romeo表示，他预计其中一些公司将继续整合，尤其是区域参与者。但他指出，这些公司“未来几年可能成为收购目标”。

废弃物行业也已有一段时间未见引人注目的首次公开募股——GFL Environmental 2020年的IPO是北美废弃物公司最后一次成功登陆公开市场。Mendel表示，这在一定程度上是由于中型上市公司的整体空心化。这些公司如今在私人所有权下成长，往往通过将债务权益比提高到公开市场无法容忍的水平。如果此类公司上市，它们将不得不投资偿还债务，这对渴望从资产中获取现金的私募股权基金而言缺乏吸引力。

但随着私募股权支持的企业规模越来越大并寻找归宿，现实可行的选择越来越少。

“某些公司已达到一定规模和体量，买家群体非常有限，”Mendel说，“一些公司唯一的出路就是通过IPO市场退出。”